内容提要：
1、城投债托管人与发行人为何双双遭罚？因城投债已陷困局；
2、楚雄国投这种集融资、投资、城建项目管理于一体的政府投融资平台，全国有3千多家，背负了近14万亿未偿债券；
3、未偿付债券仅是政府投融资平台庞大债务的冰山一角，有息债务已逾65万亿；
4、地方投融资平台债务风险，正在迅速扩大；
5、地方投融资平台债务本是政府隐形债务，该如何化解？
一、城投债托管人华英证券与发行人楚雄国投为何双双遭罚？因城投债已陷困局。
财联社消息，9月16日，楚雄国投、华英证券惊讶地领到了云南省证监局发布的罚单，原因是“21楚雄01”债募资中，有6亿元未按约定偿还到期债务，募集的资金投向也不符合约定用途，楚雄国投作为发行人，当然负有直接责任。而托管机构华英证券未能采取有效措施进行监督，也负有监督责任。
“21楚雄01”是楚雄州国有资本投资集团（以下简称“楚雄国投”）于2021年5月13日在上交所挂牌上市的私募债，发行总规模为10亿元。经证监局调查，其中6亿资金被挪用他处，完全不符合募集说明书约定的使用用途。
更为恶劣的是，“21楚雄01”私募债募集资金扣除发行费用后，拟全部用于偿还到期债务。但本次募资的6亿元却没有用于偿还到期债务，而被挪作他用，让市场非常担心楚雄国投偿债意愿和债务压力。
“21楚雄01”采用的是固定利率，票面利率7.3%，融资成本是比较高的。根据wind数据，云南省77只存续私募城投债的利率区间在4.25%至8.6%之间，平均票面利率为7.46%。该私募债每年付息一次，距离下一付息日还剩7个多月。
令人失望的是，从楚雄国投盈利情况来看，近几年其年收入每年只有7-8亿元，净利润不到1亿元，今年上半年的净利润仅有2千万元。
虽然楚雄国投旗下目前仅有一只存续债券，但2022年中累计负债已达155.21亿元，其上半年净利润，仅够支付其半年利息的3.4%。
二、楚雄国投这种集融资、投资、城建项目管理于一体的政府投融资平台，全国有3千多家，背负了近14万亿未偿债券。
据了解，楚雄国投是云南楚雄州政府的城投公司，成立于2016年，注册资本15亿，是该州重要的基础设施建设主体和国有资本运营平台，主营业务主要由工程建设业务和商贸业务两个板块构成，集融资、投资、城建项目管理于一体。
根据wind的查询数据，截至今年6月底，楚雄国投累计负债155.21亿元，比2021年底增加逾35亿，半年债务陡增29.1%。纸面上的资产负债率上升近一个百分点至49.65%。其中，有息债务占总投入资本的33.71%。
楚雄国投这种政府投融资平台，也是全国各地政府对各行各业进行投融资的标准模式。城投公司之外，还有交通投资公司、文体旅游投资公司，农业投资公司，以及其他一些各地名称各不相同的投资平台。比如武汉还有机场投资建设公司、环境投资公司等。但大众一般都将他们的债务称之为城投债务。
地方债务扩张，债务压力与日增加，根据wind查询数据，目前市场上3069家投融资平台公司，尚存有18914只存量城投债，总存量是13.85万亿。
庞大的城投债余额，都是近十年快速堆起来的。2013年，国内城投债余额为2.1万亿，到2022年6月，已经增加至13.85万亿。这其中有将近6万亿，都是疫情这两年新增加的。
其中云南地区52家投融资平台公司共有203只存量城投债，存量规模为1415亿元，在全国32个省市地区中排名第20位。
三、未偿付债券仅是政府投融资平台庞大债务的冰山一角，有息债务已逾65万亿。
众所周知，城投债券仅是政府投融资平台的筹资手段之一。他们的筹资方式还包括从银行贷款，从企业甚至个人进行表外融资。
据统计，2021年我国各级政府总负债53.74万亿元，其中，中央23.27万亿元，地方30.47万亿。但当年年底，我国各地投融资平台的有息债务余额已经高达56万亿左右，比政府债务还高4.2%，规模可以说是非常庞大了。
关键是，地方投融资平台的债务还在迅速扩张之中。据推算，截止2022年6月底，各地投融资平台总负债已经超过了65万亿元，比去年底增加了16%左右。
IMF估算，中国城投债的发行利率一般为4%-8%，目前各地投融资平台公司的债务利息，即使按中位数计算也超过了3.9万亿。每年新增的借款还本付息都不能覆盖。特别是地方融资多为土地抵押，去年以来土地流拍又严重，土地收入2020年增加1.9万亿元，2021年仅增加2909亿元，今年是负增长。这进一步加剧了地方投融资平台的债务负担。
9月6日，中国城市发展研究会城市建设投融资研究专业委员会、现代咨询、城投网联合发布的“2022全国城投公司总资产排行榜”中，这281家较大的城投公司，2021年平均资产负债率为56.82%。较上一年度增加了0.62个百分点，其中近八成城投公司资产负债率超过50%。
背负这么高的债务，但各种投融资平台自己本身又不具备盈利能力。长期以来，投融资平台的债务清偿，主要是靠债务滚动，也就是借新债还旧债。因为城投公司后面站着的是地方政府，不仅信用远超一般国企，还因为在土地+房地产互相溢价的年代，各地投融资平台还可以靠土地、房产溢价来对冲借款与利息。
不过，一旦土地+房地产互相溢价时代终结，转入地产降价带动土地降价时代，相信全国各地的政府投融资平台的资产将急剧缩水，资产负债率将大幅攀升。这对以土地与房产资产为主的各地投融资平台，将是致命的打击。
四、地方投融资平台债务风险，正在迅速扩大。
今年以来地产、土地价格双双回落，导致各地城投债纷纷违约。截止2021年，全国城投债非标违约发生了54起，为五年来最高。可以预见的是，接下来城投债务违约大潮也许正在来的路上。
2018-2021年，全国城投债非标违约年合计数量分别为9、26、22和19个，2022年1-8月已经发生了22个。从披露时间来看，每年三、四季度披露违约数量相对较多。而8月份才是进入下半年的第二个月。
2021年的城投债非标违约的规模和数量，分省市看，贵州、云南、河南所涉披露违约数量分别为52个、10个、3个，披露的违约金额分别为16.25亿元、9.93亿元、10亿元。分行政级别来看，主要集中在地市级，披露违约规模合计23.53亿元，披露违约数量44个。
但今年的城投债违约潮已经波及省城一级。此前，市场传闻兰州城投到期日未及时将兑付资金划转清算所。由于城投债违约潮正在扩大化，那些投资了很多城投债的债券私募机构，目前大都制定了减仓计划或已经减仓。
城投债之外，地方投融资平台的银行借款履约情况，表外融资的本息兑付情况，无法取得准确的信息，难以估量。
五、地方投融资平台债务本是政府隐形债务，该如何化解？
地方投融资平台债务违约扩大化，原因在于：
一是地方财政吃紧，当地政府乃至上级政府难以提供有力支持救助。2022年1-8月，全国一般公共预算收入138043亿元，按自然口径计算下降8%。全国政府性基金预算收入39979亿元，比上年同期下降25.5%。政府收不抵支，没有余钱来为投融资平台债务解困。
二是融资渠道受阻。地方投融资平台过度依赖再融资滚续，一旦主要融资渠道受挫，极易引发违约。特别是土地价格下滑，抵押物缩水，一些地方城投债违约，导致市场信任度降低，这两个因素又反过来加剧了地方投融资平台的融资能力。
三是非标产品管理人内部问题，非标产品管理人自身难保，城投非标逾期时无法代为偿付。今年整个宏观经济环境不太好，大家都比较紧张。
四是过度举债且融资成本高企。因为之前地方投融资平台和出借方都比较乐观地判断房产与地产的溢价能力，当形势转变时，才意识到资产的价格不可能只涨不跌，导致投融资平台自身偿债能力不足，债务压力越来越大。
中国宏观经济形势已经发生了很大的变化，经济增长也从原来的中高速轨道变入中低速轨道，债务逻辑也因此发生了极大的变化，以前那种依靠地产、房产溢价来偿还债务的逻辑已经穷途末路，但新形势下地方政府的财政收入增长乏力，投融资平台更是不具备盈利基因，加上目前的存量还本付息压力很大，发行增量债券、增加新贷款又受规范管理约束。
这样的结果不仅影响了有些基层政府的正常运转，还会进一步牵连了专项债券作用的正常发挥。导致中央要求适度超前基建投资，地方政府却已有心无力。
显而易见，靠一味卖地——刺激房产——增加收入——扩大投资的外延式经济发展模式，已无法适应目前的中国经济。要解决此窘境，必须彻底改变我们的经济发展模式。
纵观所有的发达国家，都曾经走过短暂一段靠政府投资刺激经济发展的路子，但都很快发现了这种经济发展模式的巨大弊端，并很快改为依靠科技进步、依靠内需消费来发展经济的新模式。2020年，我们的消费率仅54%左右，不仅远远落后于发达国家的80%左右，甚至比南美、非洲、印度之类的国家还要低20个百分点以上。由此可见，提高劳动者所得在GDP中的比重，抓内需，促消费，才是新形势下中国经济稳步发展的关键。
因此，各地政府在制定各项经济规划中，再也不能着眼于“想干什么”，还必须了解“能干什么”，特别是要考虑好在系统性风险未化解之前“能干什么”，干了什么之后有什么风险。从现在起就要开始，政府隐形债务风险还未全面爆发之际，现在就要开始把化解风险作为最重要的任务。搞项目、稳增长，一定要量力而行，一定要量“金融而行”，绝不能寅吃卯粮。
【作者：徐三郎】
